中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员徐奇渊在《日本学刊》2015年第1期发表《“广场协议”之后日本经济泡沫化原因再探——基于泰勒规则的日德比较分析》（全文约1.7万字）。

　　徐奇渊认为，关于1985年“广场协议”对日本经济的影响，国内有不少误解，认为其是日本经济泡沫化的直接原因，但通过比较1985年之后日本、德国的经济，以及其政策背景，基于著名的货币政策规则——泰勒规则，分析两国货币政策的实际宽松程度发现：1987～1989年的大部分时间当中，日本的利率水平是过低的，最严重时低于理想的利率水平1%左右，而同一时期德国的利率水平，则没有出现持续的过紧或过松。从政治经济学视角分析当时日本货币政策的出台背景，其经验教训可资中国借鉴。

　　徐奇渊在文章中指出，在1969年至1978年，以及1985年至1987年，日元对美元汇率经历了两轮大幅升值，升值幅度均超过了40%，其中，1985年“广场协议”以及随后日本泡沫经济的破灭，至今令人谈虎色变，并引之为“升值恐惧论”之经典依据。2015年是“广场协议”30周年，对于这一历史变迁的准确理解，对当前中国的经济政策有着非常重要的参考意义。

　　目前，一些学术界观点认为：股市和房地产泡沫的破灭，是导致日本经济急速衰退和长期萧条的直接原因；日本泡沫经济的发端根源则是日元长期升值预期及其所导致的国内、国际投机资金疯狂炒作；而日元长期升值预期的根源，正是1985年9月的“广场协议”。

　　然而，事实上，“广场协议”的升值“黑名单”中还有德国马克，在20世纪70年代的那一轮大幅升值当中，德国马克亦赫然在列。就升值幅度而言，德国马克与日元也是不相上下，堪称比翼齐飞。但众所周知的是，此后两国的经济境遇却有着天壤之别。考虑到德国对资本项目开放的时间和进程安排远远早于日本，因此，前述观点对德国和日本的情况，似乎难以同时自圆其说。

　　一些严肃的研究者试图对这个问题给出解释，提出过度扩张的货币政策，例如快速增长的银行信贷以及过低的银行贷款利率，才是日本资产价格泡沫产生的真正原因。同样大幅升值的德国马克，在极其稳健的货币政策背景之下，并没有发生类似的情况。这说明，汇率升值至少不是资产价格泡沫的充分条件。此外，资产价格泡沫破灭之后，日本财政、货币政策的表现仍然令人失望，如果当时采取得力的财政、货币政策，则后果也是完全可以改写的。例如，日元对美元升值在1995年达到顶峰，而同年日本国内生产总值（GDP）增长率回升到了1.5%，并且在1996年一度强劲反弹至5.3%。因此，资产价格泡沫破灭之后的长期经济衰退，与汇率升值也并不存在必然的联系。

　　在上述研究的基础上，本文试图讨论这样几个问题：（1）“广场协议”之后，日本和德国的经济状况的比较，并借此分析当时日本和德国的经济政策背景及其不同效果。由于两国同样经历本币大幅升值，而经济状况颇有不同，因此比较起来是颇有意义的。（2）日本资产价格为什么会产生泡沫，而德国的情况相对稳定？面临相似汇率波动的两个国家，其货币政策有什么样的差异？基于泰勒规则分析两国货币政策的宽松程度，并进行对比。（3）日本选择过度宽松的货币政策的原因及可供中国参考的经验教训。

　　一、1985年至1990年日德经济比较

　　1985年9月，西方五国达成了联合干预外汇市场的“广场协议”。协议规定：日元与马克应大幅对美元升值。事实上，从1985年9月至1990年12月，两者分别对美元升值了43.5%和47.5%。同样经历了大幅升值，日本和德国经济的表现却是截然不同。

　　（一）稳健的经济增长掩盖了日本结构调整的滞后

　　在“广场协议”之后的几年中，德国的出口贸易仍然维持了强劲的增长趋势，1986年至1990年间，平均年增长率接近17%。而同期的日本出口年均增速约为4%，增速相对较为缓慢。面临本身对美元的相似升值幅度，德国出口贸易之所以表现更为强劲，与其贸易方向多元化有重要关系。根据国际货币基金组织国际贸易方向（DOT）数据显示，在这一时期德国的出口贸易中，美国占比仅在8%左右，欧共体内部国家较多，占比达到70%左右，而德国与这些欧洲的贸易伙伴之间的汇率，多处于欧洲货币体系(EMS)的安排之下，有着较为稳定的关系。与之相反，日本的出口贸易中，有30%～40%集中于美国市场。因此，相同幅度的本币对美元升值，日元的实际有效汇率升值幅度更大。考虑到出口金额是以美元计价的，因此，日本在这一时期的实际出口增长将更为有限，两国出口增速的差距将是被低估的。

　　但是，两国的经济增长态势与出口部门的相对情况完全不同。日本GDP年均增长率为4.4%，而德国为2.7%。由于GDP原始数据为本国货币衡量，因此与汇率升值并无直接关系。这里似乎显示出一个矛盾：出口贸易增长相对疲弱的日本，却经历了更加繁荣的经济增长。由于总需求由内部需求和外部需求两部分构成，因此我们很容易联想到这样一个结论：在“广场协议”之后，日本经济增长的动力开始向内部需求导向转变。

　　进一步分析，这一时期日本内部需求主要是由固定资产形成支撑的。1986～1990年的四年时间里，固定资产形成占GDP的比重上升了4.66%，而同期净出口的占比则下降了2.44%，私人消费需求占比也下降了1.31%，政府消费和存货投资的比重也略有下降。由于消费需求是较为稳定的，而投资需求具有更强的波动性。因此，当时日本经济的增长，虽然在一定程度上实现了由外部需求导向向内部需求导向的转移，但是其可持续性以及稳定性方面，仍然是存在问题的。

　　从供给角度来看，日本的产业结构调整滞后于德国。同一时期，德国的服务业GDP占比提升超过了2%，而日本则不到1%；另一方面，德国的工业比重下降了1.7%，而日本则几乎没有变化。日本当时的经济企划厅提供的数据表明，同一时期的四年时间里，工业的各大分类行业当中，建筑业是发展最快的行业，其四年间的增速达到54%。这与当时房地产价格迅猛上升，房地产市场异常活跃有很大的关系。

　　综上所述，虽然80年代末的日本经济貌似降低了对外需的依赖，但是实际上经济结构在两个方面并未改善：（1）从需求面看，更加倚重投资需求，而作为国民经济稳定之源的消费需求占比下降，因此蕴含了未来经济更大的异动性。（2）从供给结构来看，由于汇率大幅升值，经济结构应该有适应性的调整，一般来说是服务业比重的提高和工业比重的下降，德国的情况正是如此，而在日本，由于资产价格泡沫带动了一轮狂热的房地产投资，相关行业主导了资源的配置，因此经济结构的调整受到了阻碍。

　　（二）日本温和的通货膨胀和疯狂的资产价格

　　1981年，由于第二次石油危机的影响，日本和德国均出现了较高的通货膨胀率，此后通胀率回落到2%左右的缓和状态。而在“广场协议”之后，两国通胀率继续回落，甚至出现了短暂的零通胀状态。其后几年，通胀率又有所回升，但都保持在3%以下的温和区间。从总体上看，“广场协议”之后，日本经济一直维持在低通胀的区间。日本同期的通胀率，甚至在大部分时候都低于德国。1986年至1990年之间，日本的通胀率平均只有1.2%。其中有一些时段，日本的生产者物价指数（PPI）甚至呈现出负增长的态势。总之，从当时的宏观经济数据来看，日本经济确实处于稳定增长、低通胀的良性发展状态。

　　这样就产生了两个疑问：第一，在当时扩张性货币政策的背景之下，通胀率何以如此稳定？第二，既然通胀率水平如此之低，那么扩张性货币政策又错在了哪里？第二个问题留待后文阐释，就第一个问题的原因则可以解释如下：（1）由于日元大幅升值以及国际大宗商品价格本身的波动，进口价格指数出现了连续多年的大幅度下降。根据日本财务省的数据进行分类计算，国际大宗商品在日本的进口商品中占40%~50%的比重。这与日本自身资源匮乏是相联系的。因此，进口价格指数与日本的生产者价格指数，进而通胀率是密切相关的。“广场协议”之后的1986年，进口价格指数一度下降35.8%。而消费者物价指数（CPI）的变化率，也在一年的滞后期中几乎达到了零通胀的状态。（2）与此同时，高企的资产价格也并没有提高相关的服务价格。例如，房价的提高并没有带来租金的提高。因为投资者关心的是房价本身的上升，而并不关心通过房租获得收益。（3）从总体上来看，在扩张的货币政策背景下，大量的资金流向了金融市场，导致各种资产价格出现了泡沫。而与此同时，商品和服务的价格却相对稳定。对于持续快速上涨的资产价格，日本各界出现了各种不同的声音。但是当时大多数人仍然相信，资产价格的快速上升，是与日本奇迹相匹配的，而世界其他金融市场的分析指标对日本难以适用。

　　疯狂的资产价格泡沫，被之后痛苦、无情的经济现实证明：其具有非常深远而恶劣的影响。当时大量的银行贷款是用预期升值的资产作为抵押品的，在资产价格不断上升的背景之下，这样做也被认为是安全的。而且，在资产价格上升的背景之下，企业的投资盈利、账面资产以及利润报表都是非常好看的，因此其信用评级等情况也会同时趋于乐观。然而，一旦资产价格转向下行，相关贷款的安全性均出现问题。结果是，从1992年3月到2001年3月期间，日本银行体系痛苦地清理掉了71.8万亿日元的不良贷款。即便如此，根据日本金融厅的数据显示，截至2002年，银行体系的不良贷款率仍高达8%。

　　除了金融体系的不良贷款之外，资产价格泡沫及其破灭还对实体经济造成了比较严重的损害。首先，资产价格泡沫时期，大量资金从实体经济流向虚拟经济，整个经济更富有短期的投机性，缺乏长期经营的耐心，不利于技术创新以及研发等活动的开展。1985年，日本的土地投资仅为6000亿日元，而在1990年的高峰期，则达到了3.5万亿日元。而且，投资来源中还包括了制造业中各个行业的企业参与。其次，资产价格泡沫破灭，市场盈利预期恶化，还包括政府对低效企业的支持和补贴因素，都使得日本经济的全要素生产率（TFP）有明显的下降。有研究表明，日本经济在20世纪90年代的衰退，几乎完全可以由全要素生产率的下降来解释。具体地，在1983～1991年和1991～2000年这两个时段中，GDP平均增长率由3.6%下降至0.5%，降幅为3.1%；而同期全要素生产率下降幅度达到3.4%，此外资本贡献了正的1.4%，劳动力因素的贡献为负的1.3%。可见，人口因素的负贡献并不是决定性的，资本因素甚至起到了正面的作用，真正对经济衰退具有解释力的是全要素生产率的下降。而这些，正是与资产泡沫的膨胀与破灭，以及政府不当的干预有关。

　　（三）宽松的货币政策

　　在“广场协议”之后，日本的货币政策开始明显趋于宽松化。其中，日本的M2增速在1987～1989年连续保持了两位数；德国的M2增速虽也有所上升，但始终谨慎地控制在个位数。不过，在贴现率方面，德国和日本的政策区别并不那么明显：“广场协议”之后，德国和日本在1987年都将其调低至2.5%的水平。之后，对通胀嗅觉灵敏的德国央行又迅速将贴现率调升至6%的水平，而日本央行在这方面则稍有滞后。如果单纯从贴现率的调整来看，日本货币政策的相对宽松程度并不明显。因此，考察当时日本货币政策是否处于宽松状态及其宽松的程度，还需要将其置于泰勒规则的框架下，综合考量经济增长、物价等因素再做判断。

　　二、基于泰勒规则对两国货币政策的考察

　　泰勒（Taylor）提出的简单货币规则，为分析两国货币政策是否处于理想水平提供了检验工具。由于不止一次的资产价格泡沫警示作用，研究者将资产价格纳入到泰勒规则中，对央行的货币政策进行新的考察。如前所述，单纯观察名义利率水平，难以看出日本和德国货币政策的松紧度区别。因此，使用考虑资产价格的扩展泰勒规则，来对当时日本、德国的货币政策进行比较分析。

　　分析结果表明，两国的货币政策规则当中，德国对通胀率更为敏感，其利率对通胀率变化的弹性系数达到1.26，而日本的货币政策对通胀率变化则缺乏弹性（0.66）。此外，利率政策和产出缺口也显示出了正向变化的关系。在资产价格方面，德国的货币政策力度与资产价格偏离程度也有正向的变化关系，从而能够起到平抑资产价格过高的作用；但日本的情况则颇为令人费解，其货币政策在客观上显示出了对资产价格具有推波助澜的作用。

　　将实际利率水平，与估计得到的泰勒规则标准下的理想利率水平进行比较，结果发现，1987年至1989年的大部分时间当中，日本的利率水平是过低的，最严重时低于理想的利率水平1%左右，而同一时期德国的利率水平，则围绕理想的水平上下波动，没有表现出持续的过紧或过松迹象。

　　三、日本选择过度宽松货币政策的原因

　　由前面的分析可见，“广场协议”之后日本的货币政策是过于宽松的，相对于德国而言更是如此。从日本内部因素来看，日本采取过度宽松货币政策的原因有以下四点：

　　（一）需要采取措施来刺激内需

　　汇率大幅升值，会在短期内对外部需求产生重要影响，日本出口数量的减少在所难免——事实亦如此，1986年以日元计价的出口贸易金额出现了两位数的降幅。因此，在当时的背景下采取刺激内需的政策，基本成为共识。包括1985年10月成立的具有日本央行背景的前川委员会，在1986年4月发布的“前川报告”中，也认同扩大内需的政策取向，尽管他们认为当时的做法是有缺陷的。

　　（二）财政政策空间不大

　　谈及刺激内需的政策，财政政策和货币政策是必然要考虑的。但是，从当时的思维方式来看，日本的财政状况已经不容乐观，“广场协议”签订之前的1984年，政府债务占GDP比重已经超过了50%，而且，在之后的几年中还有向60%突进的趋势。因此，当时日本大藏省对于使用财政政策来扩大内需持否定的意见。

　　（三）大藏省处于强势地位，而央行缺乏独立性

　　对于大藏省的这种政策态度，具有央行背景的“前川报告”曾经力陈其观点，例如强调财政政策应该为缩小顺差加大支出，而货币政策应指向稳定物价水平的政策目标。但是，由于大藏省的强势地位，这些不错的想法，在实际中并未落实。而且，这种形势还使得央行的货币政策成为刺激内需的默认选项（default option）。因此，可以说日本的泡沫经济是——（1）国内政治，指大藏省的强势和央行的缺乏独立性；（2）国外压力，由于日本拒绝开放农业、建筑业和金融业，因此国外要求日本扩大内需以减少贸易顺差；（3）银行行为，指银行后来在事实上执行的过度的宽松货币政策——这三者共同作用的结果。事实上，强势的大藏省，后来将刺激内需的重任交给了央行，通过不断增加货币供应量来刺激内需，并逐渐演变出经济泡沫。

　　（四）物价水平确实较为稳定

　　如前面所分析的，日本在整个20世纪80年代中后期的通胀率水平都处于较低的水平。在这样的背景之下，如果央行为了稳定物价水平，而出台比较严厉的紧缩的货币政策，在当时这仍然是不得人心的做法。但是，如果考虑到当时资产价格的膨胀速度，则银行利率还是非常廉价和不合时宜的。而在那时候，资产价格并没有进入到央行政策考量的视野范围。

　　四、日本和德国同途殊归的启示

　　对比德国和日本的情况，我们可以得到的启示有：

　　第一，汇率大幅升值，未必导致资产价格泡沫，从而未必导致金融体系的崩溃和经济萧条。

　　从德国和日本在“广场协议”之后的不同表现，可以发现：汇率大幅升值并不是导致资产价格泡沫的充分条件。德国马克当时的升值幅度并不亚于日元，而德国和日本经济却同途殊归，其原因可能存在于多个方面。例如从外部来看，文中已经提到，德国的对外贸易主要依赖于当时欧洲汇率机制体系范围内的国家，日本则相对更加依赖于对美国的贸易，因此对美元相同的升值幅度，日本经济遭受的冲击更大。而从内部来看，日本使用过度宽松的货币政策来应对货币升值造成的外需下降，德国的货币政策则更为谨慎。不同的货币政策环境，成为两国金融市场、资产价格走势迥异的直接原因。

　　多年来，人民币也处于持续升值的过程之中。为了应对汇率升值可能对出口需求造成的冲击，我们也将面临货币政策还是财政政策的抉择。而日本的教训告诉我们，应对外部需求的冲击，不能过多地依赖于货币政策；在财政政策尚存空间的情况下，使用积极的财政政策进行宏观调控，这是总需求管理的较优选择。

　　第二，进一步而言，财政政策和货币政策的分工应当明确，互相独立。财政政策主要负责调节需求和经济结构，而货币政策则以物价稳定为首要目标。货币政策的独立性，不能受到其他人为因素的干扰，或者承担过多、过宽的政策目标。

　　日本的例子告诉我们，宏观调控如果过于依赖货币政策，将蕴含着严重的资产价格泡沫化风险。除此之外，从中长期的角度来看，产业结构调整升级、企业竞争力的提升，总供给方面的效率改革也将有利于缓解总需求方面的政策压力。

　　第三，关于稳定金融市场在央行政策目标中的定位。金融市场的稳定，是央行实现其他政策目标的前提。而且，在政府的主要职能部门当中，也只有央行掌握着稳定金融市场的信息以及政策工具。因此，央行的货币政策应当及时对金融市场的稳定性做出判断并采取措施。

　　在“广场协议”之后，日元大幅升值、进口成本显著下降，由此导致日本国内通胀率非常稳定，甚至一度接近于零。对货币政策的传统目标而言，在这样的通胀率环境下实行宽松的货币政策似乎是完全正确的。但是，传统的、以物价水平为单一目标的货币政策，并没有责任关注资产价格泡沫化的风险——事实上，除了央行，没有其他机构更适合从流动性总量上对金融市场的风险进行监管和调控。由此可见，虽然需要强调央行的独立性和目标的明确性，但是央行在关注物价水平的同时，也需要对资产价格的演变、金融市场的运行进行密切的关注。