辽宁大学日本研究所教授崔岩在《日本学刊》2014年第6期发表《日本非传统货币政策的理论机制与效果——基于VAR模型的实证分析》（全文约1.5万字）。

　　崔岩认为，20世纪90年代末期以来日本银行相继实施了零利率政策和量化宽松货币政策，统称为“非传统货币政策”。量化宽松政策在理论上有“时间轴效果”、“资产再配置效果”等效应，提供了在特殊情况下新的货币政策调控机制。日本非传统货币政策的先行实践，为国际金融危机爆发后西方国家运用新型的货币政策提供了经验，被很多国家借鉴和效仿。货币政策作为短期宏观调控手段，能否持续实施并达到促进长期经济增长的目标，是非传统货币政策面临的主要问题。

　　崔岩在文章中指出，2008年秋美国次贷危机波及整个金融体系并向世界各地蔓延，引发了全球性的经济危机。为应对这场“百年一遇”的金融危机，各国政府纷纷祭出强有力的经济调控政策手段，美国、英国等国家中央银行实施的量化宽松货币政策，就是其中最为引人注目的政策之一。实际上，这种为应对特定经济形势实施的特殊货币政策，并不是此次国际金融危机之后才出现的，早在十多年前，日本银行在面临“零利率约束”和“流动性陷阱”的情况下，就实施了与传统货币政策具有截然不同的政策框架及作用机制的零利率政策和量化宽松政策，统称为“非传统货币政策”。

　　1999年，日本银行实施了特殊的货币政策即零利率政策，之后在2001年推出量化宽松货币政策（超宽松货币政策）并一直持续到2006年。2009年日本银行再次推出零利率政策和量化宽松政策，2013年实施了被称为异维度的量化宽松货币政策。日本非传统货币政策的先行实践，为国际金融危机爆发后西方国家运用新型的货币政策提供了经验，被很多国家借鉴和效仿。但是，这一政策与传统货币政策相比基于不同的理论假说，实际实施背景也更为复杂，其实际效果如何，是否与理论预设相符合等诸多问题，都需要深入研究。

　　（一）非传统货币政策的理论

　　在名义利率极低的条件下，基础货币的供给增加无法降低利率，这预示着经济陷入了“流动性陷阱”。但是，如果对通货紧缩放任不管的话，通货紧缩存在着自我加强的机制，可能形成经济的恶性循环。鉴于此，日本国内外的很多学者认为，不能放任通货紧缩的延续，必须用超越传统模式的新货币政策对其加以制止。包括诺贝尔经济学奖获得者、著名经济学家克鲁格曼在内的美国学者以及在日本被称为“通货再膨胀派”的很多学者，都提出了相似的政策主张。主要内容包括两个方面：一是通过量化手段加大金融宽松程度的量化宽松政策，二是通货膨胀目标政策。

　　克鲁格曼、伯南克等人较早提出的货币政策主张，对日本产生了非常重要的影响。鉴于日本国内存在是否陷入“流动性陷阱”的争论，克鲁格曼提出了“广义流动性陷阱”理论，即名义利率已经降到零而总需求仍然小于生产能力的状况，就可以认为经济陷入了流动性陷阱。不同于所谓的货币偏好理论，“广义流动性陷阱”理论认为，更重要的是人们对未来的不良预期，使得预防性货币需求的利率弹性无限大，导致了总需求不足，在这种情况下，应该增加货币供应量，不能任由货币供应量下降。

　　所谓的量化宽松货币政策，就是中央银行购买长期资产，一方面扩大基础货币的供给，促使货币供给量增加，另一方面诱导长期利率下降，促进投资和消费。传统的以短期利率调控为主的货币政策，由于面临“零利率约束”无法进一步实现放宽金融的目的，而购买长期国债等长期资产，可以规避“零利率约束”，提供新的调控机制及相应的理论效果。

　　伯南克等人的研究，从理论角度总结了量化宽松政策的机理。首先是政策公约与“时间轴效果”。所谓的时间轴效果，是指中央银行公开约定将政策利率置于零利率水平，以此稳定关于短期利率未来走向的市场预期，最终使得长期利率下降以刺激经济。按照他们的主张，通过政策公约明示在某些条件具备之前维持零利率政策，量化宽松政策是可以产生效果的。其次，量化宽松政策还通过“投资组合再平衡效果”及“信号效果”对宏观经济产生影响。投资组合再平衡效果，是以存在与货币不完全替代的资产这一假设为前提的。央行通过市场操作供给基础货币，减少了货币以外的资产，如果存在与货币不完全替代的资产，投资家为使投资组合恢复原状，则会增购减少的非货币资产，从而使这类资产价格上升或收益率下降，激发经济活力。在零利率的情况下，短期债券与货币完全替代，但是其他资产（如长期国债等）并不能很快成为货币的完全替代品。日本的情况是符合投资组合再平衡效果的前提条件的。特别是在短期利率为零的情况下，这一效果具有更为重要的意义。信号效果与前述的时间轴效果比较相似，是指央行不断提高准备金账户存款目标值，并达成该目标，以此降低市场对短期利率未来路径的预期。与时间轴效果不同的是，信号效果通过市场参与者亲眼所见的事实来传达央行持续实施零利率政策的意图，通过信号效果降低中长期利率，提高实体经济的活力。

　　（二）日本非传统货币政策的实践

　　日本银行长期实施的短期利率调控货币政策，是以再贷款利率或银行间拆借市场的隔夜拆借利率作为操作目标，不定期公布上述利率的诱导目标，通过公开市场操作调整准备金存款的供给数量，使市场利率接近或达到诱导利率（操作目标利率）的水平。通过市场间的套利交易影响长期利率，引起长期利率的变化。长期利率变化又引起具有高利率弹性的投资及耐用消费品的消费支出等需求项目的变化，最终会使经济景气发生变化。

　　20世纪90年代，在日本经济陷入长期停滞状态下，日本银行仍然继续维持了上述传统货币政策的基本框架，但是表现为不断放宽的特点，被称为“单方向的宽松政策”。但是，不断放宽的传统货币政策最终遭遇了“零利率约束”和“流动性陷阱”，面临失效和难以为继的局面。在经济严重衰退的情况下，日本银行在1999年推出了非常规的零利率政策，从此日本进入了非传统货币政策时期。从1999年至今日本银行大部分时间都实施了非传统的货币政策，只有在2006～2008年较短的时间内曾经回归到传统政策。以此为分界点，可以划分为两个时期：一是前期实施的非传统货币政策，二是国际金融危机之后开始的新一轮非传统货币政策。

　　1.1999～2006年的非传统货币政策：零利率政策与量化宽松政策

　　由于1998年后期日本经济面临多重恶劣条件，日本银行在1999年2月12日决定采取追加的货币政策，政策委员会会议做出决定，立即将银行间隔夜拆借利率目标下调为0.15%，并且尽可能地促使其向下调整。隔夜拆借利率在3月末已经接近为0%。著名的“零利率政策”就是由此开始实施的。进入4月份后，日本银行速水总裁表示，“零利率政策”的实施将持续到“对通货紧缩的担忧被消除时为止”。从表面上看，“零利率政策”是传统的短期利率调控政策的延伸和强化，将短期名义利率目标下调到其下限值，但仅就此点来说，它也是极为罕见的、特殊的货币政策。不仅如此，“零利率政策”之下所发生的银行存款准备金的超额供给，具备了后来实施的量化宽松型货币政策的特征。因此，有学者认为，“零利率政策”已经与传统的短期利率调控货币政策有了很大的区别，或者说它是介于传统政策与新型货币政策之间的过渡政策形态。

　　在政府及社会各界的共同推动下，日本银行于2001年3月开始实施量化宽松货币政策，并持续到2006年3月。在此期间，日本银行不断提高准备金存款账户余额目标，同时大幅度地增加长期国债的购入额，以此供给基础货币，满足准备金账户余额增加的要求。2003年7月至2006年3月，日本银行还采取了有时限的举措购买资产担保证券。

　　2.国际金融危机以来的货币政策：从量化宽松到超量化宽松

　　2008年秋美国金融危机快速向国际蔓延，多国央行都采取了积极的货币政策对策，日本银行也迅速地采取了紧急应对措施。2010年日本银行出台了总体性的货币宽松政策。具体内容包括:（1）实施将利率诱导目标下调为0%～0.1%的实际零利率政策，明确宣布实际零利率政策将一直实施到物价稳定为止，即明确的时间轴效果政策；（2）新建资产购置基金，不断增加基金额度。

　　2013年3月，日本政府任命了积极主张实施上述政策的人选——前财务省官员黑田东彦为新一届央行行长、“通货再膨胀派”的代表人物岩田规久男为副行长，从而开始实施更大幅度的量化宽松政策。同前一期量化宽松政策相比较，首先，这一次日本银行首度明确设定了2%的通货膨胀目标及两年达成的期限，改变了原来模糊的不确定的目标设定，这意味着日本银行正式引入了通货膨胀目标政策；其次，以基础货币作为政策操作对象，大幅度增加基础货币供给，在2013年和2014年基础货币量每年增加60万亿～70万亿日元，到2014年末基础货币量比2012年增加近一倍；再次，在增加基础货币供给的手段上，除增加了长期国债的购买额度和期限更长的品种之外，还开始购入非国债资产（ETF和J-REIT）等。大量购入其他资产，使得央行持有资产结构发生变化，这一政策也称为“质化宽松政策”。所以，新的政策成为包括量化和质化的“双化宽松政策”。

　　（三）从传统政策到非传统政策的转变与政策效果比较

　　自20世纪90年代初泡沫经济崩溃后，日本经济就陷入了长期超低增长及慢性通缩状态，这一期间也被称为“失去的二十年”。上世纪90年代中后期开始，货币政策成为日本主要宏观政策手段，在经济调控中发挥了主导作用。然而，由于经济、金融环境的复杂化，使得日本的货币政策面临了一系列前所未有的考验，因此发生了从以短期利率调控为主的传统政策到以量化宽松为主的非传统货币政策的模式转变。

　　关于货币政策的效果研究，较为普遍的方法是对政策传递路径的分析。关于传统货币政策传递的诸多路径中，货币路径（也称利率路径）和信贷路径被认为是两条主要路径。利率路径的作用表现为：通过调控短期名义利率，使其影响中长期实际利率，从而影响消费和投资并最终对总需求产生影响。信贷路径则表现为短期名义利率的变化影响银行的资金成本并导致资产市场价格的变化，从而影响银行信贷，最终对总需求产生影响。很多研究证明，20世纪90年代尽管日本银行实施了“单向放宽”的货币政策，但是效果微弱并发生了严重的金融危机，最终日本不得已转向了非传统货币政策。

　　此外，传统货币政策的失效，也同日本当局对现实经济认识不足及政策决策缓慢密切相关。在慢性资产通货紧缩和泡沫后大量不良债权影响金融体系等背景下，一直坚持传统政策框架下的宽松货币政策，拖延了相关问题的治理并最终导致问题日渐严重。

　　在传统货币政策遭遇“零利率约束”难以为继且出现严重金融危机的情况下，日本银行实施了非传统货币政策。这一政策的主要机制表现为传递路径的扩展，根据前文对政策效果的理论总结，量化宽松政策的实施将促使长期利率下降，货币的不完全替代资产价格上涨，从而刺激实体经济增长。分析结果表明，货币政策冲击对股价的影响是正向的，尽管在全时期（1999～2013）不显著，但是在后一时期（2009～2013）比较明显，这同“投资组合再平衡效果”相符合。全时期中长期利率对货币政策冲击的响应是不稳定的，后一时期则在短期内出现了上升，这与“时间轴效果”是不一致的，这一点可以用投资者的“投资组合再平衡”行为来解释。包括民间银行在内的机构投资者从央行获得追加货币，在国内金融市场生息资产收益率接近于零、股票价格低迷、国内金融资产收益低于海外金融资产收益以及银行有大量不良债权的情况下，会减持贷款等生息资产，增加股票及外国资产的持有比率，结果导致股价提高、长期利率上升和日元贬值。

　　在全部期间（1999～2013）内，非传统货币政策对于促进景气复苏和提高物价、消除通货紧缩是有一定效果的，但其政策效果并不非常显著。这说明，作为在特殊经济条件下实施的特殊货币政策，从长期看其政策机能是存在局限的。对后一时期（2009～2013）政策效果的分析结果表明，政策效果存在相似性，但是后期的效果明显好于全时期，也存在相对清晰的政策传递路径。这一结果部分支持了量化宽松政策的理论效果。对于不同时期政策效果存在的差异，可以做如下解释：自20世纪末，在是否实施特殊的非传统货币政策方面，日本银行一直处于中立甚至消极立场，政策的系统化和政策力度上都存在不足之处。后一时期在“安倍经济学”主导下的超量化宽松政策，在政策体系和政策力度上都远远超过前一时期。

　　（四）从美日比较看非传统政策的效果差异及其特性

　　2008年秋国际金融危机全面爆发，美联储于该年11月宣布购买机构债和抵押支持债券（MBS），开始实施首轮量化宽松政策，至今已经实施了四轮。最初的政策目的主要在于维持金融体系及经济的稳定，后来则将政策重点转向了经济复苏上。近年来美国经济复苏显著，应该说连续实施的量化宽松政策发挥了积极作用。

　　早期日本的量化宽松政策与美国政策相比，最主要的区别在于:（1）日本银行主要注重其资产负债表规模的扩张，通过单纯地注入流动性实现数量宽松，而美国则是在扩大资产负债表规模的同时，还注重美联储资产负债表的结构调整，以此来实现信贷扩张。（2）与美国通过大力度实施量化宽松政策，从金融危机冲击中相对较快地实现经济稳健回升相比，日本经济更多地表现为“慢性病”和货币政策的“慢药”特点。1998年日本金融危机的发生，其严重程度远不及2008年的美国危机，日本银行的对策不仅缓慢而且力度较小，货币政策在维护金融体系的稳定性方面的紧迫性不强，更主要的目的是实现景气复苏和摆脱通货紧缩。在2008年雷曼冲击之后日本的情况仍然如此。这导致了日本量化宽松政策的低强度和滞后性，相对于美国而言货币政策的效果也是不明显的。

　　与美联储实施的量化宽松政策更具相似性及可比性的，是在“安倍经济学”主导下实施的“异维度的量化宽松政策”，该政策在诸多方面都显示了明显的效果，但同样也反映了这一政策存在的局限性及负面影响。据日本内阁府统计，2012年日本GDP增长率为1.4%，2013年增长率提高到1.5%，2012年第四季度GDP同比增长率为-0.3%，此后实现了连续五个季度的正增长，2013年第四季度达到了2.6%。此外，上述政策的实施，推动了股价的大幅度上涨，2012年12月至2014年3月，日经平均股价上涨了50%，同期美国纳斯达克指数上涨24%，德国DAX指数上涨23%。股价的大幅度上涨，使得日本家庭的累积资本红利达到了66万亿日元。放宽金融也在一定程度上消除了通货紧缩的压力。2014年2月日本的消费者价格指数上涨率为1.5%，同期美国为1.1%，英国为1.7%，欧洲则为0.7%。与2012年底相比，日本的企业景气度出现了明显的回升，制造业中的中小企业恢复到了6年零9个月之前的水平，非制造业恢复到了22年零4个月之前的水平。日本经济的上述表现，与美国实施量化宽松政策以来的经济特征比较相似。如美国的商业景气指数逐步回升，从2009年下半年的89.5上升至2013年7月的97.5，恢复到了金融危机前的水平；GDP增长率在2013年中期提高到了3%的水平，同时实现了物价稳定；2009年美国失业率一度升至10%，2013年初已降至7.7%，平均失业持续时间从42周下降至35周；住宅等资产市场也出现了快速反弹。

　　综合美国和日本非传统货币政策的实践结果，表明这一政策的长期效果是下降的，特别是在量化扩张方面，快速地增加基础货币供给并不能导致相应规模的货币供给量的扩大。而长期的政策效果最终还是会归结为“时间轴效果”，即通过维持“零利率政策”约定来改变人们的通货膨胀预期及利率预期，由此改变个人和企业的经济行为。量化宽松政策的持续实施，还会提高发生通货膨胀和泡沫经济的风险。正因为如此，美联储逐渐减少了量化宽松的幅度，寻找合适时机退出该政策。

　　非传统货币政策作为一种应对金融危机的特殊政策，是在金融危机时期传统货币政策受“零利率约束”无法实施的情况下不得已为之的，它肩负着稳定金融体系和促进经济复苏的双重任务，尤其是前者的作用更为重要，其效果也更为明显。但是，由于经济复苏往往受到更多因素的影响，如结构因素对经济增长率提高的阻碍等，使得货币政策的作用受到限制。通过对美日两国实践的比较分析，凸显了非传统货币政策的上述特性。

　　20世纪60年代以来，西方国家的货币政策范式经历了若干次重大转变，从凯恩斯主义到货币主义，再到新古典主义，每一次转变都是在经济结构发生重大变化并面临新的挑战时发生的。非传统货币政策不是货币政策范式的创新，是在遭遇金融危机时的无奈之举，它也不应该是一个阶段性的新范式。但不可否认的是，这一政策确实为在特殊时期实施货币政策进行了许多新的尝试。当然，无论在理论方面还是在实践方面，都需要对该政策做更深入的研究。